Comment les venture studios gagnent réellement de l'argent (et d'où vient le TRI)

Un venture studio gagne de l'argent de deux façons qu'un fonds traditionnel ne combine pas : il perçoit des liquidités pour le travail opérationnel qu'il effectue au sein d'une entreprise, et il prend des capitaux propres — à la création, quand la détention est la moins onéreuse. Parce qu'il co-fonde plutôt que de simplement financer, sa participation dans chaque entreprise est plus élevée, et les rendements qu'il communique s'appuient sur cette détention au moment le plus précoce et le moins valorisé. Voilà tout le modèle économique ; le reste n'est que détails et mises en garde.

Comment un venture studio gagne-t-il de l'argent, exactement ?

Dépouillez le marketing et un studio dispose de trois lignes de revenus.

La première est l'equity de niveau fondateur. Un studio n'écrit pas un chèque dans un tour fixé par quelqu'un d'autre ; il contribue à créer l'entreprise, fournissant souvent la première idée, les premières recrues, le premier produit et les premiers clients. En échange, il détient une participation bien plus proche de celle d'un co-fondateur que d'un investisseur d'amorçage. Là où un capital-risqueur précoce pourrait détenir quelques points à deux chiffres bas après un tour valorisé, un studio détient couramment une tranche matériellement plus importante à la création — le chiffre précis varie selon le studio et l'opération, mais le principe structurel est immuable : on détient le plus quand l'entreprise vaut le moins.

La deuxième est le revenu opérationnel et de conseil — en liquidités. Le studio mène le travail : construction du produit, ouverture de portes commerciales, consolidation de la discipline opérationnelle, pilotage des levées de fonds elles-mêmes. Cette main-d'œuvre est facturée ou rémunérée en liquidités, parfois avec une prime en equity attachée à la contribution directe. C'est la ligne qui maintient l'activité entre les sorties, et c'est la ligne qu'un fonds pur ne possède pas.

La troisième, là où elle existe, est l'économie de fonds — frais de gestion et intéressement aux plus-values sur le capital de tiers, le classique « 2 et 20 ». Tous les studios ne gèrent pas un fonds ; beaucoup sont des opérateurs au bilan. Mais un studio qui lève un véhicule externe ajoute le même moteur de frais et de carry qu'un capital-risqueur, en superposition à son modèle opérationnel.

La distinction honnête à établir est celle qui sépare les studios dont la plus-value est liée aux frais sur les actifs sous gestion et les studios dont la plus-value est liée à la réussite réelle des entreprises. Ce sont des métiers différents portant le même nom. Nous avons expliqué pourquoi nous nous situons résolument dans le second camp dans le modèle opérateur-investisseur ; ici, nous nous intéressons aux mécanismes qui font fonctionner l'une ou l'autre version.

Pourquoi la participation du studio est-elle plus élevée que celle d'un capital-risqueur ?

Parce qu'elle est rémunérée en equity pour un travail, non pour du capital, et parce qu'elle est constituée avant que l'entreprise n'existe en termes de valorisation.

La participation d'un capital-risqueur est une fonction du montant du chèque divisé par la valorisation post-money. La participation d'un studio est une fonction de la contribution à zéro — IP fondateur, équipe fondatrice, premiers clients — convertie en actions fondateurs avant que le premier prix externe ne soit fixé. Deux conséquences s'ensuivent. Le coût par point de pourcentage de détention du studio est inférieur à celui de tout investisseur ultérieur, et sa participation est établie au moment où le risque de dilution est le plus élevé mais la valorisation est la plus basse. L'arithmétique des multiples est implacable exactement dans le sens qui favorise la détention au stade de la création : une position prise à 1 M€ notionnel qui survit jusqu'à une sortie à 100 M€ se capitalise à un taux qu'aucun chèque entré à 20 M€ ne peut égaler, même avant toute prime opérationnelle.

Voilà pourquoi l'économie des studios est si sensible à la concentration. Les investisseurs à pure sélection répartissent les paris et optimisent pour identifier l'entreprise qui rembourse le fonds. Un studio sélectionne moins d'entreprises et travaille dans chacune, optimisant la contribution. Moins de lignes, plus de détention, implication plus profonde — le modèle ne rapporte que si le studio peut réellement faire bouger les résultats, et non se contenter de les sélectionner.

Quel est le TRI des venture studios que tout le monde cite — et est-il réel ?

C'est là que la rigueur d'une économie honnête importe le plus, car un chiffre unique circule en permanence et est presque toujours cité sans ses mises en garde.

Le chiffre le plus cité provient du Global Startup Studio Network (GSSN), dont la recherche de 2022 a étudié 258 startups créées par des studios et comparé leurs rendements avec ceux des startups traditionnelles. Le GSSN a communiqué un taux de rendement interne (TRI) moyen d'environ 53 % pour les entreprises de studios contre environ 21 % pour les startups traditionnelles, avec des jalons plus rapides — environ 25 mois de la création à un Série A contre environ 56 — et des taux d'avancement plus élevés (environ 84 % des startups de studios levant un tour d'amorçage, 72 % d'entre elles atteignant le Série A). Ces chiffres sont largement répétés comme argument phare en faveur du modèle.

Ce sont aussi des estimations, et ils doivent être lus comme tels. Trois mises en garde sont incontournables : 1. Biais de sélection et de survie. Les données sont fournies par les studios et leur sont structurellement favorables ; les studios qui ont échoué discrètement sont sous-représentés. 2. Le TRI flatte la rapidité. Le TRI est annualisé, de sorte que les délais plus courts du studio jusqu'aux jalons gonflent mécaniquement le taux par rapport à un parcours de capital-risque plus lent — même lorsque le multiple absolu est comparable. Comparez la valeur totale sur le capital investi (TVPI) avec le TRI avant de tirer des conclusions. 3. Échantillons petits, jeunes et illiquides. La classe d'actifs est récente ; peu de portefeuilles de studios ont traversé un cycle complet de fonds jusqu'à la liquidité, de sorte que les rendements communiqués s'appuient fortement sur des valorisations non réalisées.

Le bilan équitable est le suivant : les raisons structurelles pour lesquelles un studio devrait surpasser un fonds passif — détention plus élevée à la création, effet de levier opérationnel, cycles plus rapides — sont solides, et les données tierces pointent dans la même direction. Mais les multiples spécifiques sont des estimations sectorielles, non des rendements de fonds audités, et quiconque cite « un TRI de 53 % » comme un fait établi en dit trop. Ceci n'est pas un conseil en investissement, et les rendements passés ou projetés ne constituent pas un guide des rendements futurs.

En quoi l'économie d'un studio coté diffère-t-elle ?

La plupart des studios sont privés, financés par un fonds à durée limitée — généralement dix ans, après lesquels le capital doit être restitué. Un studio coté inverse plusieurs de ces contraintes, et les différences sont économiques, pas cosmétiques.

La première est le capital permanent. Un bilan public ne s'éteint pas. Il n'y a pas d'horloge du fonds forçant une cession pour restituer le capital aux commanditaires à l'année dix, ce qui signifie qu'un studio coté peut laisser les positions se capitaliser selon leur propre calendrier plutôt que selon celui du fonds. Comme nous l'avons soutenu sur les raisons de notre introduction en bourse, la cotation est un mécanisme d'accélération, non une sortie.

La deuxième est la façon dont la valeur est communiquée. La valeur d'un studio privé vit dans des valorisations privées visibles uniquement de ses commanditaires. Un studio coté comptabilise ses participations en valeur nette d'inventaire (VNI) — la valeur de marché de son portefeuille — et publie des comptes financiers réglementés, un tableau de capitalisation certifié, et un calendrier financier que le marché peut scruter. La discipline fonctionne aussi dans l'autre sens : le reporting public force l'honnêteté sur des valorisations que les véhicules privés peuvent différer.

La troisième est l'origine du rendement de l'actionnaire. Dans un fonds, le rendement d'un investisseur est le TRI net du fonds après frais et carry. Dans un studio coté de notre type, l'actionnaire détient directement la société opérationnelle : le bilan se capitalise par le résultat d'exploitation et la valeur en equity des participations, non par des frais de gestion prélevés sur les actifs sous gestion. Les intérêts sont alignés — l'entité cotée gagne quand ses sociétés en portefeuille gagnent, et non quand son encours sous gestion augmente.

Comparaison côte à côte

Comparés sur cinq dimensions, les trois modèles divergent nettement. Un fonds de capital-risque traditionnel tire ses revenus principalement des frais de gestion (~2 %) et de l'intéressement aux plus-values (~20 %), avec une participation fixée par le montant du chèque divisé par la valorisation post-money, une durée fixe d'environ dix ans avec obligation de restitution du capital, et une valeur communiquée uniquement via des rapports commanditaires privés ; l'alignement des actionnaires est axé sur les frais. Un venture studio privé génère des revenus opérationnels et de conseil en liquidités plus une equity de niveau fondateur prise à la création, avec une durée dépendant du fonds ou du bilan, des valorisations privées et un alignement mixte selon que le studio est orienté frais ou succès. Un studio coté génère des revenus d'exploitation et une croissance de la VNI — frais de fonds uniquement si un véhicule externe est géré — avec une equity de niveau fondateur sur un bilan permanent, une VNI publique réglementée et un rendement qui se capitalise avec le portefeuille ; l'alignement des actionnaires est pleinement orienté vers le succès. Les chiffres du GSSN cités dans cette comparaison sont des estimations tierces à titre contextuel uniquement ; ils ne constituent pas des chiffres de Pyratz Corp. et ne constituent pas une prévision de rendement.

Ce que cela implique pour le modèle

Le venture studio mérite sa place en effectuant le travail et en détenant la plus-value que ce travail crée — une détention plus élevée à la création, des liquidités pour l'exploitation, et, pour certains, des frais sur du capital extérieur. Les chiffres de TRI accrocheurs sont directionnellement cohérents avec cette structure, mais doivent être traités comme des estimations, pesés par rapport au TVPI, et tempérés par les biais de survie et la jeunesse du secteur. La variante cotée change le financement, non la logique : capital permanent, VNI publique, et un rendement qui s'accumule au profit des actionnaires ordinaires plutôt qu'aux frais des gestionnaires de fonds.

Pour la thèse opérationnelle sous-jacente à cette structure, lisez « Capital is not enough : the operator-investor model » et « Built to compound ». Pour savoir comment une introduction en bourse reshapes le bilan d'un studio, consultez « why we went public ».

Questions fréquentes

Comment les venture studios gagnent-ils de l'argent ?

Les venture studios gagnent de l'argent de deux ou trois façons : l'equity de niveau fondateur prise à la création d'une entreprise (quand la détention est la moins onéreuse), les liquidités du travail opérationnel et de conseil effectué au sein de l'entreprise, et — pour les studios qui gèrent un fonds — les frais de gestion et l'intéressement aux plus-values sur le capital extérieur. La plus-value d'un studio est donc liée à la détention et à la contribution opérationnelle, et pas seulement aux frais sur les actifs sous gestion.

Pourquoi le TRI des venture studios est-il plus élevé que celui des capital-risqueurs traditionnels ?

Structurellement, un studio détient une plus grande part de chaque entreprise parce qu'il co-fonde plutôt que de financer, et il atteint les jalons plus rapidement, ce qui gonfle une mesure annualisée comme le TRI. La recherche tierce du Global Startup Studio Network estimait le TRI des studios à environ 53 % contre environ 21 % pour les startups traditionnelles — mais ce sont des estimations auto-déclarées, sujettes aux biais de survie, à lire en parallèle du TVPI, et non comme des rendements de fonds audités.

Le chiffre de 53 % de TRI pour les venture studios est-il fiable ?

C'est une estimation largement citée, non une garantie. Elle provient d'une étude du GSSN de 2022 portant sur 258 startups créées par des studios et est soumise à la sélection, au biais de survie, et au fait que le TRI flatte les cycles plus rapides. Traitez-la comme une preuve directionnelle que le modèle peut surperformer, non comme un rendement précis ou assuré.

Quelle est la différence entre un venture studio et un fonds de capital-risque ?

Un fonds de capital-risque apporte du capital dans des tours valorisés par d'autres, perçoit des frais et un carry, et fonctionne sur une durée de vie de fonds fixe. Un venture studio aide à construire des entreprises de zéro, prend une equity de niveau fondateur et génère des revenus opérationnels — sa participation par entreprise est donc plus élevée et ses rendements dépendent de la contribution plutôt que de la seule sélection.

En quoi un venture studio coté diffère-t-il économiquement ?

Un studio coté utilise un capital permanent, de sorte qu'il n'y a pas d'horloge du fonds forçant des sorties pour restituer l'argent aux commanditaires. Il communique la valeur du portefeuille en valeur nette d'inventaire (VNI) via des comptes publics réglementés, et ses actionnaires détiennent directement la société opérationnelle — le bilan se capitalise par le résultat d'exploitation et la valeur en equity plutôt que par les frais de gestion.

Suivez nos informations réglementées et notre reporting VNI via les relations investisseurs, ou lisez la thèse fondatrice du modèle dans « Capital is not enough ».

Ceci ne constitue pas un conseil en investissement. Les chiffres tiers cités ci-dessus sont des estimations, non des prévisions, et aucun rendement n'est promis ou sous-entendu. Pyratz Corp. (PyratzLabs) est cotée sur Euronext Access Paris (ticker MLPTZ, ISIN FR0013371507) ; la négociation a repris après la réadmission post-RTO. Appuyez-vous sur les informations réglementées officielles et, le cas échéant, consultez un conseiller professionnel indépendant.